资本市场外资并购的制度演进：缘起 消失 再生————一个新制度经济学的案例分析
2002年注定会被载入中国证券市场开放的史册，不仅是因为有QFII，而且还有外资直接并购的重新启动。更为重要的意义是中国长久以来主要依靠绿地投资来吸引外资的情形极有可能被早已急流暗涌的并购式投资所代替。如果是这样，中国利用外资的情形将注定有又一次的波澜壮阔。问题是外资并购这一重要的交易制度在中国的出现、消失、再出现是偶然还是必然？为什么一个制度会如此颠沛流离，而又再次出现得掷地有声？让我们仔细回顾中国资本市场外资并购制度的演进过程吧。
20世纪90年代，在中国利用外资水平持续拔高和证券市场规模快速扩大的背景下,证券市场上通过直接并购来获取股权的交易方式早已经是蠢蠢欲动。然而,中国资本市场上特有的情况是,少量的国有上市公司向外发行了吸引境外投资的B股,有的还发行了H股。但是这在公司总股本中所占比例微不足道，在A股流通股市场上可以收购大量股份,但是,一是成本较高,更重要的是法律和实践完全拒绝其可行性。于是在上市公司股权中占有大量比例的国有股、法人股成为外资并购的首要目标。正是这样，在中国股市上一项新兴交易方式（制度）产生了……。1995年8月9日，北旅汽车(600855)发布公告，日本五十龄自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议受让公司未上市流通法人股4002万股（占公司总股本25％），成为公司第一大股东。由此开创了中国上市公司法人股向外资转让的先河。之后，江铃汽车(000550)在1995年8月与美国福特汽车公司签署协议，福特公司认购江铃1.39亿B股，占江铃发行B后公司总股本的20%，成为江铃汽车第二大股东。 外资并购国内上市公司这种交易方式一诞生,就迅速生成蔓延之势。但在1995年9月23日国务院办公厅以《转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（国办发〔1995〕48号）明令禁止向外商转让国家股和法人股。暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知无情地把外商打入了上市公司收购的“冷宫”。1996年广华化纤（600672）曾试图“犯戒”。公司在1996年1月公告拟将3500万国家股（占总股本的60.5％）转让给美国凌龙，但中国证监会立刻宣布这一股权转让违规，并会同有关部门对“广华事件”进行严肃查处。有了广华化纤的“前车之鉴”，外资并购彻底被隔离在上市公司并购门外。外资并购上市公司国有股和法人股的蜜月期提前结束了。眼看着中国国内证券市场的迅速发展，心中不甘的外资不得不采取收购上市公司大股东股权的方式间接收购上市公司，（如法国圣戈本集团1996年间接收购福耀璃(600660)），或者与上市公司进行产业合作，谋求共同利益。而在证券市场的实践中，通过各种形式和外资沾边的上市公司早已经在几十家之上。1999年8月，国家经贸委颁布《外商并购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与购买国有企业，但审批之复杂令并购困难重重。2000年11月，外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资有限公司涉及发行A股或B股问题和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》于2002年7月1日正式实施。2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台。2002年11月，中国证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国家股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国家股和法人股，明确规定了相应原则、条件和程序。暂停多年的外资并购上市公司得以重新启动。外资收购上市公司国有股和法人股在暂停7年后由此再生。在这一利好消息的支持下，沪深股市连续两个交易日大幅反弹。与之相辅相称的是2002年11月5日中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。开启了外资收购上市公司流通股的大门。2003年，外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。这些无不是为外资并购上市公司推波助澜。正是在这样新条件下，入世前后，跨国公司并购活动开始活跃。2001年以来，在中国内地出现了若干引人瞩目的跨国公司并购案例，如阿尔卡特公司控股上海贝尔、艾默生电气收购华为安圣。8月20日，以方向光电(000757)国有股转让获批为起点的国有股协议转让掀起“国退民进”的新热潮。11月4日的外资并购解禁无疑为国有股的退出打开了新道路。12月6日，香港华润集团以2亿元的价格竞拍得到ST吉发(600893)8697.84万国有股，成为政策解禁后实施外资并购的首起案例，之后青岛啤酒(600600)、上工股份(600843)都有外资并购重大动作，等等。
回顾资本市场外资并购制度的出现过程，我们试图用新制度经济学关于制度变迁理论分析以下几个问题。
一、中国资本市场外资并购为什么在较长时间没有得到法律的支持？
1．1产权问题成为一种持久的制度障碍，有效阻碍了相关制度改革的进行。
制度经济学的基本理论告诉我们，制度的最核心问题是产权问题。博弈的初始状态即是产权的基本规则，它构成当前状态下的博弈基本规则。一个制度变迁的全过程的开始是产权改革，只有在进行产权改革到一定程度时，相应的改革才能顺利进行。中国资本市场上外资并购中，博弈的双方应当是作为收购方的外资和作为出售方的上市公司。作为收购方目标函数是很清晰的，那就是以最小的成本购买产权，以最大化其利润。但作为出售方的大多是国有上市公司，情况就大不相同了。作为股权代表的人永远都有其独立的目标函数，这在国有股权中表现最明显的却是，委托人和代理人都具有自身的独立函数。这就产生了多级代理问题。正是代理问题的存在，使国有股在外资并购的情况下，可能出现严重的国有资产流失问题。中国的外资并购正是在产权改革进行的还很不彻底的背景下进行的，产权不明晰的情况下进行的博弈，意味着博弈的结果难以产生符合双方利益的经济效率。这就是当时国家为什么暂停转让国有股和法人股的根本原因。在产权改革不到位的情形下,要达到国家的目的,要么进行彻底的产权改革,要么大幅加强监管,由于二者对博弈产生不同的结果,后者意味着高居不下的监控成本。法律的执行效率大打折扣。这说明法律改革有明显的时间序列特征，改革应当从核心制度开始。正是因为这一点导致包括外资并购在内的一系列制度改革被滞后。
1．2 改革基本沿着国有资本保值增值的轨道前进，国家色彩浓厚，法律更多的是在支持外生的制度改革，压抑着新兴交易制度的发展。
回顾上个世纪的九十年代，我们发现1995年正是中国外资和证券市场经过连续拔高之后寻求新的增长的时候，外资并购在中国股市的出现和确立对中国宏观经济来说是一箭双雕，可为什么管理层会反而强行停止了这一新兴的交易模式呢？回味 《转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（国办发〔1995〕48号），该文对原因进行了以下的阐述：“最近，少数上市公司向外商转让国家股和法人股，引起公司股权结构变化，股价出现异常波动。鉴于目前国家关于上市公司国家股和法人股转让的法规还不健全，为避免造成国有资产流失，保证股票市场健康发展，经与有关部门研究…….”。可见停止的原因根本上是为了避免国有资产流失。分析政府的心理，我们发现避免因外资并购而引起国有资产流失有两个原因：一是担心在并购中因代理人风险引起国有股权价值低于净资产而引起资产流失，这是一种显形的流失，二是中国证券市场上上市公司大多数是国有股占大，而在证券市场制度的初始设计中，国有股不参加二级市场流动，再加上“同股同权”的规定使国有股享受着最低的成本占有最大的表决权的特殊待遇。 国家作为股东不愿意将这一特权流失，更不愿它流入外资的腰包。可见停止向外资出售国家股权体现了明显的国家之手的色彩。这就比一般意义的国家悖论更加复杂化了。国家悖论的描述是:国家有两个目的：一是企图建立一套基本规则（即在要素和产品市场上界定产权结构），以使统治者的租金最大化；二是降低交易费用以使社会产出最大，从而使国家税收增加。 这两个目的是相悖的，在使统治者的租金最大化所有权结构于降低交易费用和促进经济增长的有效率体制之间，存在着持久冲突。上述特点在任何存在国家的地方都是存在的。但在中国不同的是,国家不仅是制度的唯一供给者,而且是博弈的直接参与者。这和前面不同的地方是,前者国家不直接参加博弈,而是通过提供制度来体现利益,而且它着力于减低整个社会的交易费用水平,从而在税收的增加上获利。在中国国家直接参加博弈并且提供制度，使法律仅仅着眼于单方利益，这种不平等的博弈方式，必然使法律大幅偏离内生制度的轨道，沦为保护国有资产的工具。这将带来双重后果，一是执行成本居高不下，二是遏制内生制度的正常发展，损害社会总的经济效率。更重要的是由于国有资产的的保护是在产权改革不到位的前提下进行，这使国有资产的保护成为“皮古”式的而非“科斯”式的。正因为如此，我们看到在资本市场外资并购这一内生制度变迁的过程中，法律一开始就压抑着这一新兴的交易制度。
1．3法律渊源看，政出多门，体现了政府各部门的利益博弈的局面，使外资并购制度难以最终实施。
研究中国资本市场外资并购的立法是一件饶有兴趣的事情。且不说1995年国务院的一纸通知便强行终止外资并购的法律效力。最能体现出部门之间利益分割的是1998年开始，国家的各部门便开始了“立法竞争”。在短短的两三年时间里，国家经贸委、国家外经贸部、国家财政部、国家证监会便开始争先恐后地出台了相关的大量的外资并购的法规。国家经贸委出台《外商并购国有企业的暂行规定》，外经贸部和证监会便联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，证监会出台《关于向外商转让上市公司国家股和法人股有关问题的通知》,外经贸部紧锣密鼓,马上就出台《外国投资者并购境内企业暂行规定》。表面上看，这些部门好象在互相配合，此起彼伏得推动外资并购的前进，但实际的运行效果是法律的条款之间缺乏协调性，每个部门法律的出现，由于只出自本部门，但又涉及另类部门的职责，造成难以实际运行的局面。同时小法又和大法相矛盾。1995关于《暂停和外商交易国家股和法人股的通知》由国务院发出,代表了该通知的法律效力层次,而2002年的《关于向外商转让上市公司国家股和法人股有关问题的通知》却由证监会发出。试问，原由国务院发出的文件还有没有效？证监会可以否定国务院的法律文件的效力？在外商投资立法方面最高立法是由人民代表大会常务委员会通过的中外合资企业法等，该法明确规定了外商投资企业的外方所占比例标准是25%，并且规定了外商投资企业享受的待遇。而证监会出台《关于向外商转让上市公司国家股和法人股有关问题的通知》和外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》直接否定了转让后新的企业应当享受的外商投资企业待遇。目前情况说明：这些部门具有双重身份，作为国家部门其权力来自国家的委托和授权，从而在此环节上，部门成为一级代理人，代理人具有独立于委托人的独立目标函数，追寻其自身的利益。同时，这些部门又是本部门利益的代理人，代表着本部门涉及相关机构、行业的广泛利益, 而在中国具体实施的法规则大量的是行政法规,行政性的法规大都由各行政部门自行操作,各部门借助这一通道直接可以将自身利益体现出来，这就造成了不同团体之间的立法博弈局面。这种情形下的立法必然不能代表市场多方面参与主体的利益，也就很难创造最大的经济净收益，由于法律本身存在技术上的多种问题，加上不能代表最广泛的利益，执行成本将高居不下，最终导致外资并购这一有效制度也难以实施。
二、资本市场外资并购为何会卷土重来,是否有其必然性?
1995年资本市场外资并购被叫停后，我们发现有两股相反的力量一直在推动着外资并购制度的前进。一是国内的产权改革的强烈需要；二是国际因素，集中体现在加入WTO给利用外资带来的巨大压力；
2．1来自国内的力量，这和中国证券市场效率忧戚相关。
2．1．1中国证券市场效率低下的根本原因和证券市场制度变迁方式密切相关。
证券市场的产生是现代公司制度发展的必然产物，是市场经济发展到一定阶段的结果。我们看到，在成熟的市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，现代公司制度不断发展完善，其证券市场制度主要呈现出“内生性”发展过程中，政府在证券市场的角色体现在维持证券金融的安全性上，使资本价格能市场过程达到稳定和均衡。金融资本价格的定价和配置由市场确定，而非由行政决定。而我国的发展不同。中国建立股票市场的初始条件是资本市场发展滞后，产权制约弱，市场信用机制欠缺。从体制上讲，中国股票市场建立的初始情况是整个中国经济体制还在从计划经济体制转向市场经济体制的过度过程之中，从计划体制向市场体制的转轨过程是一个新旧制度交替的过程，新兴市场经济制度的产生本身是需要漫长的制度变迁过程，这时如果仅凭制度变迁内生力量的牵引作用，这个过程就会非常漫长，而且在旧制度路径依赖的作用下，新旧制度会交汇、交锋、交替这更会延长新制度的发展。这时，作为外生力量代表的国家（在中国的代表者为中国共产党和政府），对制度变迁实施了强大的外生力量，这体现为直接提供新兴制度，用国家强制力使新兴制度法律化并保证其执行。这样，中国的制度变迁成为一种以外生力量为主引导的变革（有的文章称为政府主导型）。如前所述，由于“国家悖论”的存在导致一方面国家自身和证券市场发展目标冲突，另一方面存在国家本身受限于“有限理性”中不可能精确地识别“内生性”制度发展规律。在立法过程中也由于大幅受限于“信息理性”的约束，其立法和执法行为和“内生”制度存在差异，这种差异正是股票市场效率损失的制度根据。
2．1．2外资并购对既有的证券市场体系是一种体制性输入，在资本市场中引入外资并购是一种体制外的增量改革。
外资并购是引用外资对上市公司的股权的收购，表面上看这只是一种资本市场的具体制度。但是我们必须看到，由于并购的资金来源于国外，这就使问题出现了新的特色。
中国为什么改革的同时还要开放？中国为什么要引进外资？我们看到，改革开放以来，中国引进大量的外资，填补了国家发展中存在的储蓄、外汇的双缺口，这是外资作为资金的作用。我们更应该看到的是，外资的引入带进来了新的观念，新的制度，新的技术，更加重要的是从制度经济学上讲，外资作为对外开放中进入中国的中坚力量，是一种系统外的体制输入。在系统内，改革过程遇到了强大的路径依赖的力量的阻绕，一定时期，双方处于均衡状态，系统外的体制输入，状大了新的制度力量，对旧的体制起到推枯拉朽的作用。我们看到，改革是系统内的力量较量，而开放则成为一种系统外的增量改革。引入外界力量，形成了对旧体系的双面挟击。同样的原理，外资并购对于证券市场的作用，也是如此。
2．2系统外--来自“经济全球化”背景下的压力。
上面我们论述了1995年暂停向外商出售国家股和法人股的背景和原因。我们注意到在7年之间，中国发生了一件意义非同小可的事件，那就是2001年中国加入了世界贸易组织。这意味着中国在法律上加入了世界一体化的浪潮之中,法律上的承诺给中国资本市场带来了机遇,也给中国的管理层带来了巨大的压力。以下我们将看到正是伴随着经济全球化在中国的不断演绎,给中国制度变迁中的立法加入了越来越浓厚的国际因素。
2．2．1国民待遇原则的要求是参与国履行基本义务。
国民待遇原则是WTO的支柱，国民待遇是原关贸协定(GATT)的最首要原则,它和最惠国待遇原则和非数量递减原则,成为打破国家间投资和贸易辟垒的尖刀。正是这一基本原则的存在,使挡在国外贸易者和投资者的大门纷纷洞开。加入WTO，意味着中国将在投资和贸易领域全方位的国民待遇原则，这意味着原来基于保护国内经济为目的各类条款将受到全面检阅。国民待遇原则强烈要求对外国投资者予以和国内投资者的同等待遇。多年处于相对保护的各个产业无不被要求逐步的对外商投资的开放。我们知道国外投资分为两类渠道，一是绿地投资（新建企业投资），二是并购式投资。而后者正成为世界经济投资的主流。在中国，外资并购式投资已经在非资本市场领域逐步放开，而作为中国经济引擎的上市公司则因资本中国资本市场本身出现的问题而拒绝外资于门外。这一点是当前密切关注中国经济的外资所不愿接受的，更重要的是，在单方面放开国内投资者对上市公司的投资的情况下，它必然面对国民待遇原则的否定。这是必须放开上市公司外资并购的重要外在因素。
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