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所谓指数化债券(index-linked bond),即是指本金和利息随某一经济指标变化而变化的债券。这里所说的经济指标(或者说指数化债券所钉住的目标变量)通常是某种物价指数,具体包括消费物价指数(CPI)、零售物价指数(RPI)、批发物价指数(WPI)或GDP平减指数(GDP-I)等,因此指数化债券又被称物价指数债券(price-index-linked bond)(1)。
指数化债券本质上是经济指数化思想在公债管理领域中的具体体现。从实践中看,自从有了通货膨胀,人们就开始想方设法使支付免受价格变化的影响,经济指数化(特别是工资指数化)则是长久以来备受关注的措施之一。指数化债券将债券价值与物价指数相挂勾,消除或弱化了通货膨胀对债券实际价值的侵蚀,对公债管理目标的实现具有积极的意义。
一、指数化债券的历史发展及现状
指数化债券最早可以追溯到美国南北战争时期。当时的美国南部邦联政府于1863年发行了世界上第一批指数化债券——棉花债券(the cotton bond),这种债券是20年期的抽奖附息债券(每半年付息一次),发行方以1镑棉花6分钱的价格将债券面值折算成棉花实物,然后根据当地棉花价格的变动调整每期应偿付的债券本息额(Emilio Barone andRainer S.Masera,1997)。棉花是当时美国最重要的经济战略物资,棉花对于当时的南方各州不亚于石油对于当今的0PEC国家,它与经济周期存在着密切的正相关关系。棉花价格上涨,意味着一般物价水平也会提高,同时经济形势也会向好,此时政府可利用增加的税收弥补棉花债券增加的利息;反之亦然。这在当时缺乏系统价格统计的条件下不失为巧妙的解决办法。
尽管美国南部邦联在战争中最终失败了,但指数化债券作为政府债务管理政策的重要创新却保留下来。在二战时期各国经济高通货膨胀的情况下,越来越多的国家进行了发行指数化债券的尝试(见表1),但鉴于理论与实践中存在的诸多问题(见后文),债券指数化(debt indexation)的进程并非是一帆风顺的。总的看来,战后世界各国共掀起了三次债务指数化的浪潮。
第一次公债指数化的浪潮发生在20世纪60至70年代。当时巴西、阿根廷、以色列和芬兰等发展中高债国出现了严重的通货膨胀,通货膨胀率低至以色列的13%,高至巴西的80%。为确保政府债务的可持续性,这些国家在采取严厉措施紧缩经济的同时,发行了大量的指数化债券。尽管随后物价逐渐趋于稳定在一定程度上节约了债务成本,但从宏观经济角度看债券指数化也暴露出不少问题,尤其是人们指责指数化债券减弱了公众反通货膨胀的决心,对政府经济稳定目标具有消极的作用(Lorenzo Pecchi and GustavoPiga,1997)。总之,战后指数化债券的初次尝试以失败而告终。
第二次公债指数化的浪潮发生在80年代初期。尽管当时西方各国经济“滞胀”余孽未消,许多国家仍存在着高达两位数的通胀率,但各国政府都决心在未来一个时期内稳定物价。与之相匹配,通过发行指数化债券来减轻债务负担的做法也提上了日程。英国是最先付诸实践的工业化国家之一,它于1981年3月开始发行指数化债券,并且连年扩大发行规模。除外,澳大利亚(1985～1988)、新西兰(1980)和意大利(1983)等国虽也开始纷纷效仿,但发行数量都很少。尽管如此,这一时期被认为是各国成功运用指数化债券的开始,它为后来指数化债券的发展奠定了基础。
第三次公债指数化的浪潮发生在90年代。这时不仅澳大利亚和新西兰等国再一次启动了债务的指数化进程,而且更多的工业化国家加入到发行指数化债券的行列里来。在前些年的基础上,英国进一步加大了指数化债券的发行力度,到2000年2月份英国指数化债券占未偿公债余额的比重已高达22.8%,从而成为目前指数化债券规模最大并且运用最为成功的国家。值得注意的是,在格林斯潘、米尔顿.弗理德曼等人的极力主张下,美国在经过长期犹豫之后也于1997年1月开始发行指数化债券——通货膨胀保护债券(TIPS),这对其它国家起到了很强的示范作用。这一时期的公债指数化大多得到了各国中央银行的支持,在政府发行指数化债券的同时央行均制定了与之相匹配的通货膨胀目标,从而有力地促进了公债管理政策目标的实现(Lorenzo Pecchi and Gustavo Piga,1997)。
发展到目前,以英国为代表的许多工业化国家指数化债券规模不断放大、品种不断增多,债券管理制度也渐趋完备。可以说,指数化债券在西方国家已基本站稳了脚跟。表2显示了1998年部分工业化国家指数化债券的基本特征。
1.指数化债券与债务风险最小化
指数化债券采用钉住浮动的价值确定机制,为人们提供了一种规避通胀风险的有效方法,从而能在最大限度上保护投资者的利益。这一券种的引进显然能够极大地丰富投资者的品种选择,特别是满足了那些迫切希望进行保值投资但又缺乏投资管理能力的长期投资者的需要,对于政府则可以大大降低融资风险、确保公债足额发售。另一方面,指数化债券还能够降低政府债务的利率风险。虽然指数化债券将政府债务置于通货膨胀的影响之下,但物价波动在影响政府的名义利息支出的同时也会影响到税收的名义值。由于外部冲击对税收和债券利息支出常常会产生同向影响,这样政府的实际利息负担即可以保持恒定不变。
我们曾经提过,由于工业化国家具备完善的市场体制,风险最小化通常并不是其债务管理政策目标的重点。但这只是近年来的情况,80年代初,1986年的“大爆炸”改革(BigBang reform)(2)期间则远非如此。当时,西方各国政府所面临的经济状况是不仅金融市场的国际化和统一化还处于初级阶段,而且经济仍笼罩在前一时期高通胀的阴影之下,债务余额更是达到了前所未有的水平。所有这些都增加了政府通过制造通货膨胀减轻债务负担的可能性,因此公债存在着巨大的发行风险。英国等国此时推出指数化债券,首要目的即是恢复政府信用、降低债务风险,确保债券年度销售任务的顺利完成(John Townend,1997)。
2.指数化债券与债务成本最小化
除风险管理的功能外,指数化债券还具有降低借款成本的诱人品质。20世纪90年代是全球通货膨胀迅速下降的时期,在这种情况下普通名义债券(nominal bond)的实际利率不断高升,使得在80年代发行了大量高利率债券的政府不堪重负,这也是90年代众多工业化国家开始发行指数化债券的根本原因。如前所述,各国债务指数化大多事前(ex-ante)也得到了中央银行货币政策的支持,“一旦政府对未来通货膨胀的预期低于市场预期,降低成本的策略就要求实际债券(即指数化债券)的引入”(3)。
不仅在利率下降时期,即使从一般意义上看指数化债券也有利于降低债务成本。从通货膨胀预期的角度看,普通名义债券的利率由实际利率、可预期通货膨胀补贴(expectedinflation premium)和未预期通货膨胀风险补贴(unexpected inflation risk premium)(4)三部分组成。可预期通货膨胀补贴即是公众根据通货膨胀的预期值所要求的利率补贴,它也可能包含在指数化债券的事后(ex-post)固定利息支付额中(5)。未预期通货膨胀风险补贴则指公众由于无法确定未来通货膨胀变动的部分所要求的利率补贴,由于指数化债券将票面利率与通货膨胀的实际走势相挂勾,因而它的发行成本中并不包含这部分利率。尽管我们目前还难以精确计算出未预期通货膨胀风险补贴,但根据英格兰银行对1982～1995年英国通货膨胀的预期走势和和实际走势所作的比较(如图1),可以发现这一风险补贴的确是存在的,因为在完全信息(即可预期)条件下,通货膨胀的市场预期值与实际走势应当是无偏的,而二者之间明显存在的系统性误差正是未预期通货膨胀作用的结果。总之,正是因为能够节约名义债券所必须支付的未预期通货膨胀风险补贴,指数化债券才具有了降低债务成本之效。
为进一步验证指数化债券在降低债务成本中的作用,许多西方学者都进行了大量实证分析。Breedon(1995)在对英国十多年来的债务指数化实践进行回顾之后认为,指数化债券的平均利率要低于同类名义债券利率1.7个百分点;Kandel等人(1997)则认为,瑞典自1994年恢复发行指数化债券以来,每年政府债务利率都要节约数个百分点;Foresi等人(1997)在对意大利1983年发行的物价指数债券(7)分析后发现,指数化债券的推出使公债利息支出费用节约了12～20%等等。显而易见,这些结论与前述理论分析不谋而合。
3.指数化债券与经济稳定
在债务指数化的情况下,政府无法再通过制造未预期通货膨胀来“赖账”,因而制造通货膨胀的冲动会大大弱化,这显然有助于经济平稳健康发展。与此同时,发行指数化债券还具有积极的宣示效应(signaling effect),它在市场信息条件不同的情况下有不同的表现。在信息不完善的情况下,政府未来的政策偏好并不完全为公众所知,那么公众将会根据历史纪录判断政府制造通货膨胀的可能性,并以此调整自己的经济行为。联想到我们在第一章对公债价值时间一致性问题所作的分析,指数化公债的引入将会增强未来经济稳定政策的可信度(credibility),进而促使经济最优均衡的实现。在信息完善的情况下,尽管政府通货膨胀政策偏好的类型完全为公众所知,但政府与公众之间的时间不一致性问题仍然会存在,因为未来经济形势是变幻莫测的,即使政府自己也不能确定将来会采取怎样的经济政策(franceseo Drudi and Alessandro Prati,1997)。此时发行指数化债券会促使政府加强“自我约束”(tie its hands),表明了政府与中央银行同舟共济、一致反通胀的决心。正是在这个意义上,英国前首相撒切尔夫人将指数化债券称为“沉睡的警察”(sleeping policeman)。
CPI：这是消费者物价指数的英文缩写。这个指数反映消费者支付商品和劳务的价格的变化情况。这个指数也是美国联邦储备委员会经常参考的指标。美国联邦储备委员会主席格林斯潘就用它来衡量美国国内的通货膨胀到底到了什么程度，是否以加息或减息来控制美国经济的方法。这个指标在美国由劳工部每月统计一次后公布，我们应该引起重视。当这个指数上升时，显示这个地区的通货膨胀率上升了，说明货币的购买力减少了。理论上对该货币不好，可能会引起这个货币的贬值。目前欧洲央行把控制通货膨胀摆在首要位置。通货膨胀却利好这个货币，假如通货膨胀受到控制，利率同时回落，该货币的利率反而会下跌。
RPI：零售物价指数。在美国，这个数据由美国商务部在每月的全国性商业调查中进行抽样调查。用现金或信用卡形式支付的零售商品均做为调查对象，包括家具，电器，超市上销售的商品和药品等，不包括服务业的消费。如果经济发展迅速，个人消费就会增加。供过于求，导致物价上升，这个指数就会上升，将为后来带来通货膨胀的压力。该国的政府就会收紧货币政策。于是利率趋于上升，给这个国家的货币带来利好的支持
WPI,批发物价指数(Wholesale Price Index)是根据大宗物资批发价格的加权平均价格编制而得的物价指数。包括在内的产品有原料、中间产品、最终产品与进出口品，但不包括各类劳务。公布日期为每个月9日-16日。趸售物价指数为通货膨胀的征兆。讨论通货膨胀时，最常提及的三种物价指数之一。
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