房地产开发商是怎样运作的?

近年来，房地产业的高财务杠杆导致的可能对银行系统、乃至政府和普通民众的风险转嫁引起有关部门的高度重视。一种观点认为，房地产泡沫破裂所引发的银行不良信贷资产扩散效应将严重威胁到入世后中国金融体系的稳定性。监管层希望通过宏观调控政策控制房地产投资，降低被房地产捆绑的各种风险，这其实为房地产行业自身调整提供了良好的时机。这一时期的土地管理部门和金融监管部门相继出台各项措施提高房地产行业的进入门槛。但遗憾的是这种“控制供给”的调控方式虽然部分地降低了金融业特别是银行业的风险，却不能有效抑制房价的增长。显然，扬汤止沸的做法不能解决根本问题。

错看房地产属性导致调控变空调

无论是在摩根斯坦利和标准普尔公司的全球产业分类中，还是在英国金融时报的全球分类系统中，房地产业都属于金融业的范畴。我国的房地产业长期独立于金融业之外，采用建筑业的方式进行调控和管理。如果说1998年住宅市场化之前，房地产业由建设部门管理是可以理解的，那么住宅市场化之后，则必须充分意识到房地产的金融属性，正视其相当程度上具有的作为投资甚至是投机标的的现实情况，必须建立规范的与之相适应的房地产金融体系，从房地产投入的各个要素着手来规范、管理房地产市场。因此，政府用非市场化的手段去调控已经市场化的产品，自然是事倍功半。这种错位的直接后果就是中国没有形成房地产金融体系，房地产商自立一派，房地产金融变成简单的房地产信贷。以银行为代表的金融系统仅仅成为房地产商的资金供应商。

此外，目前建安成本、配套设施成本在整个房价成本中的比重不断降低，决定房价的最重要因素是土地成本，而土地价格和相关利润往往是地方政府重要的经济来源之一，因此，地方政府有着抬高地价的本能欲望。从这个角度上看，攀升的房价是地方政府、银行、房地产商三方的博弈成本。

另一方面，房地产供求关系中存在大量“虚造”。国家在房地产金融产品创新和开放上的严格控制，虽然本意是保证金融体系安全和金融秩序稳定，但由于我国当前缺乏除银行体系之外的其他融资渠道，使得大量的资金特别是民间资金没有办法以合法的方式顺利进入形成房地产供给的开发领域，于是大量资金转向需求领域，这便是“炒房”。“炒房”增加了大量的“无效需求”。这些炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现或通过银行按揭机制来谋利，这种投机性的“无效需求”给地方政府和百姓一个直观印象：房子的供给减少，社会需求大增。“供不应求必然导致商品价格提高”这种最简单的经济学常识使得社会资源进一步涌入房地产投资领域，上述恶性循环进一步刺激了房价提升。

再者，当前房地产业近乎完全采用间接融资的模式。开发商大部分融资渠道是银行，银行信贷不是股权投资，社会储蓄不是开发商的股东。间接融资比例过大的最大问题是投资收益与承担风险的不对等，在房地产开发中，开发商以较少的自有资产对项目开发负责，政府出让土地、银行提供房贷和按揭、期房购买者预付房款。一旦项目成功，开发商获得其中绝大多数的收益。一旦项目失败，政府和银行以及普通的购房者则承担了绝大多数的风险。这种背离也加重了监管层和民众对房地产业的不信任感。

社会资本供给提高可降低行业的整体利润率。民众可以通过各种金融手段分享地产的利润，可以分流炒房等“无效需求”。再加上各地控制被动需求的政策出台，房地产的需求在长期内将回归到正常的水平。在供需双管齐下的作用下摆脱宏观调控政策与房价之间呈现的不良局面

变“扬汤止沸”为“釜底抽薪”

我认为，解决房价调控的困境还是要从供求关系角度切入。变“扬汤止沸”为“釜底抽薪”。

首先要增加民间资金的供给，最直接的办法就是发展多元化的直接融资渠道，使社会资金以资本的形式真正流入房地产供给领域。资本供给提高可降低行业的整体利润率，使房价的增长速度恢复到合理的水平。此外，民众可以通过各种金融手段分享地产的利润，一方面可以平息当前的争论，另一方面则可以分流炒房等“无效需求”。再加上各地控制被动需求的政策出台，房地产的需求在长期内将回归到正常的水平。在供需双管齐下的作用下摆脱上述宏观调控政策与房价之间呈现的不良局面。

从目前来看，比较现实的房地产直接融资方式主要包括发行股票、企业债券、产业基金以及房地产信托基金。应该鼓励法人治理结构完善、优秀的房地产公司上市，壮大房地产公司资本实力，使社会公众成为房地产公司的股东，从而分享房地产开发的利润；高信用等级的企业还可以采用企业债券的方式获得自身资金实力的壮大。另一方面，在《产业投资基金法》还未出台的情况下，应在《信托法》的框架内，发展房地产信托基金。鼓励现有的信托金融机构借鉴国外成熟的房地产金融产品，推出经过监管当局认可的标准化的信托产品。只有建立真正的直接融资方式的房地产金融，拓宽融资渠道，才能使社会资金成为房地产资本投入的核心力量。降低间接融资的比例，使房地产开发中的利益和风险分担机制趋于合理，减少房地产风险向银行体系的扩散的机会。

从现在备受关注的房地产信托基金这方面来看，现在需要解决的问题是：

房地产信托产品的标准化。这需要监管层从行业的高度上制定标准和规范，建立完善的操作、管理和监管机制。如果不能打破现有房地产信托小规模私募，各家信托公司自主发明、自我设计的“作坊”状态，房地产信托就无法脱离灵活性有余，而规范性、安全性以及抗风险能力不足的窘境。

建立合适的交易平台和二级市场的退出机制，以解决信托产品流动性问题。当前信托公司内部的柜台交易无法满足信托产品的流动性需要。让标准化的信托产品在市场上交易，使投资者可以随时参与或退出，这样不但能够增加投资者的购买意愿，增加中长期投资品种推出的可能，也才能够真正建立信托产品的风险释放机制。

作为最终进入交易所市场的过渡，可以考虑先开放此类产品进入银行间市场，让合格的机构投资者参与到房地产信托基金中来。现在有一种错误认识，认为机构投资者参与会推高房价。同样的怀疑也曾经出现在证券投资基金推出前，但事实证明，机构投资者进入证券市场并没有增加股市的泡沫，反而带动了投资理念的改变，使市场趋于理性，对减少泡沫起到了关键的作用。

鼓励发展廉租房信托。在当前建设和谐社会的过程中，为低收入者提供廉租住房显得尤为重要。既要解决困难又不过度地增加负担，还要善用资源、调动全社会的积极性。借鉴国外房地产信托基金(REIT)的成功模式，发行廉租房信托并允许其公开上市交易应该是很好的解决方案。我们不主张新建廉租房小区，因为目前存在着大量的80-90年代建设的暂时还达不到拆迁标准的二手房，再建设低成本廉租房无疑是低水平的重复建设，低收入者集中居住有可能形成新的贫民窟。应该采用廉租房信托的方式分散购买二手房作为廉租房，政府主导，金融机构市场运作使社会资源得到最大化利用。政府负责制定廉租房的标准、审批入住资格，并提供租金和税收方面的补贴，金融机构负责发行信托产品和管理信托资金，并负责聘请专业的机构对所购物业进行管理。廉租房信托基金的主要收益来源是政府的补贴，这样才能有效使国家政策向低收入阶层倾斜。我们试着做一下粗略的测算，假设全国每年通过发行廉租房信托筹集1000亿资金，按照今年上半年约2500元的平均房价，就可以购买约4000万平米普通住房。按平均每户60-70平米，可以解决约60万户低收入者的居住问题，大约占年新增住房需求的10%。按照信托5%左右的年资金回报要求且其中90%由政府补贴，每年政府的支出大约为45亿元，还不到2005年各级政府总共5500亿卖地收入的1%，完全是可以负担的。

房地产开发商到了改变自身的资本结构和运作模式的时候了。政府的调控政策应在严把土地和信贷两个闸门的同时，为房地产直接融资提供渠道，允许民间资金以直接融资的形式投向房地产，让机构投资者参与房地产投资，增加房地产的资本供给，限制并分流部分房地产需求，让老百姓分享到房地产发展带来的利益。

解决房价调控困境要从资金供求关系角度切入，要增加民间资金供给，最直接的办法就是发展多元化的直接融资渠道，使社会资金以资本的形式真正流入房地产供给领域。资本供给提高可降低行业的整体利润率，使房价的增速恢复到合理的水平。