宏观经济环境对股利政策的影响有哪些

我国上市公司股利政策的研究
摘要：本文从我国上市公司股利分配政策的目标入手，分析目前存在问题的原因，提出规范我国上市公司股利政策的具体建议。
关键词：上市公司；股利政策

一、概述

股利是指公司按所持股份分配给投资者的净利润。股利政策是指公司关于股利发放与否、发放形式、何时发放等方面的方针和策略。股利政策是利润分配政策的重要组成部分，它将直接决定投资者的回报和公司利润留存的数量，并且是公司自主性较强的一项利润分配政策。股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。

理想的公司股利政策应当能够实现以下目标：

(一)保证公司长期发展需要，实现公司价值最大化

股利政策实质上就是确定一个最恰当的股利支付与留存收益之间的比例，它既是公司权益分配决策，又是资金筹措方面的重要决策之一。因而，股利政策的基本目标之一就是要在股利分配时考虑公司资金筹集的需要，为增强公司未来发展后劲，以促进公司实现价值最大化这一终极目标。

(二)稳定股价

股价波动剧烈将动摇投资者的信心，不利于公司的正常经营和稳定发展，也使公司股票成为投机者的投资对象，给公司造成不必要的风险。所以，保证股价稳定也是股利分配政策的目标之一。

(三)协调公司与股东以及股东之间的利益关系

为了保证股东投资目的实现，公司股利政策必须保证以高效益回报投资者，以建立公司与股东之间的良好的财务关系。此外，按股东与公司的紧密关系的程度不同，股东可分为控股股东、关联股东和零散股东，他们对公司股利分配的要求不同。前二者可能更侧重于公司的长远发展，而后者则更倾向于近期收益，因此，公司的股利政策必须尽量兼顾各方利益要求。

二、我国上市公司股利分配政策的问题

(一)股利分配率较低

分配股利给投资者是对投资者承受股权投资风险的补偿，但是我国的上市公司股利支付率普遍偏低。2000年以前，上市公司以送股为主要的股利分配方式，进行派发现金红利的上市公司很少。2000年以后，派发现金红利的上市公司才逐渐增多，但股票股利仍在股利分配形式中占有重要地位。2000年底，证监会要求现金分红是上市公司再融资的必要条件，许多公司开始对投资者派现。中国证监会2004年12月7日，发布并实施的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》指出，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

表1南京熊猫(600775)2003~2008年分配股利明细

年份2003年2004年2005年2006年2007年2008年

分红扩股方案不分派不转增不分派不转增不分派不转增不分派不转增每10股分红0.8元不分派不转增

(资料来源2009年12月1日华泰证券网)

形成表1南京熊猫(600775)这种分配股利现象的原因是多方面的：

我国上市公司上市时间不长，扩张的欲望强烈，资金缺口较大。当公司通过外部筹资时，通常要受到各级政府或监督机构的严格管制，再筹资成本相对较高，这导致内部留存收益成为很多企业首选的融资方式，从而达到减轻公司负担的目的，利润分配必然就倾向于实行低股利政策。

我国股市投资者中，大多数投资者只关心股票价格差价引起的投机收益，而无心顾及公司是否发放红利给自己带来投资收益。这可能导致上市公司即使有大量利润时，也不考虑向投资者分配，而是进行新的投资，形成少分配股利的恶性局面。

我国上市公司的股权结构极不合理，国有股、法人股比重过大，且不流通，这不仅使得上市公司不需要股利来传达公司内部信息，同时大股东目标是资产的保值增值，由于其所持股份不能流通，不能通过套现获取资本利润，而通过留存收益把现金留在企业，大股东可以无偿占有小股东的资金。在我国一股独大的资本结构下，大股东也不用担心不发放股利导致股票价格下跌而影响公司控制权问题。

(二)高派现现象日益突出

近年来高派现公司数量呈明显的上升趋势，高派现现象日益呈现。

表2用友软件(600588)2003~2008年分配股利明细

年份2003年2004年2005年2006年2007年2008年

分红扩股方案(含税)10转2派3.75 10转2派3.2 10转3派6.6 10派6.8 10转10派10 10转3派3

(资料来源2009年12月1日东方财富网)

根据信号效应理论，由于股利增减引起股票价格的涨落并不表明投资者更愿意公司分派股利，而是由于信息不对称，股利的增加给投资者信号：即股利增加，管理层预计公司未来有一个较好的增长；股利减少，管理者预计公司未来的获利能力减弱。

在我国目前证券市场中，由于股份不能全流通，不能实现同股同权，特别是高溢价向社会股东发股的公司，高派现确实给低成本入股的国家股、法人股带来了更高的收益，相对于在二级市场上购买的股东，在承担了高风险的同时，在分红中得到高回报应属正常，这是由目前的上市公司股权结构决定的。

(三)股利政策缺乏连续性

股利作为对公司投资者的一种补偿，是上市公司的责任之一，但大量的研究表明,许多上市公司似乎都没有设定长期的目标股利支付率，他们只是根据当年留存盈余的状况及现金流量情况确定股利支付率，时而派现，时而送股，时而不分配，股利支付率具有较大的不稳定性。

表3清华同方等一批上市公司2006年修改股改对价方案

年份清华同方交大南洋八一钢铁北京城建夏新电子山东药玻

分红扩股方案(含税)10股送3.66股每10股支付3股每10股流通股支付2.7股每10股向流通股东送3.2股10送3股10送2.2股

修改后分红扩股方案(含税)10股送3.8股10股支付3.5股每10股流通股支付3.2股每10股送3.9股10送3.5股10送2.6股

(资料来源2006年1月5日资本市场网www.so888.com)

导致股利分配行为不规范的原因主要是监管不力：

1.相关法律法规尚不完善。我国证券市场的起步相对于西方发达国家较晚，所以在法律规范还比较落后。我国有关股利分配的法律法规缺乏详细的可操作性规定，上市公司对于是否发放股利，发放多少股利，以什么方式发放等问题几乎可以随意决定。

2.市场监管手段落后。我国证券监管理部门的监管手段常常跟不上证券市场的发展速度，常常采取行政监管手段直接干预市场，而市场经济下最主要的经济手段和法律手段却很少运用，完全的行政命令只会造成股利政策的扭曲。

三、几点启示

(一)上市公司股利政策的选择

上市公司选取股利政策时，必须结合自身情况，充分考虑各种影响因素后，选择最适合本公司当前和未来发展的股利政策。我们可以根据公司所处的发展阶段来制定股利政策。公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同，股利政策的选取类型也不同。

1.初创阶段

公司面临的经营风险和财务风险都很高，由于销售额规模较小，现金流量以现金流出为主要特征，公司急需大量资金投入，融资能力差。为了集中更多的资金用于企业的再投资，公司应当将更多的盈余留存在公司内部，满足企业的营运资本的需求。因此，公司应采取剩余股利政策为最佳选择。

2.高速增长阶段

公司的产品销售急剧上升，资金需求大而紧迫，但此时公司的发展前景已相对较明朗，投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方面的要求，应采取正常股利加额外股利政策，股利支付方式应采用股票股利的形式避免现金支付。

3.稳定增长阶段

公司产品的市场容量、销售收入增长，现金流量充足且现金存量日趋增加。公司已具备持续支付较高股利的能力，管理层可以通过股利分派的方式将日常营运以外的部分现金分派给股东。股利支付额趋于增加，股利支付率也随之提高。此时，股利政策应是稳定增长股利政策。

4.成熟阶段

产品市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润稳定。此时，公司通常已积累了一定的盈余，为了与公司的发展阶段相适应，公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。

5.衰退阶段

但随着公司经营的衰落，现金流入量减少，公司逐渐变得无力承担较高的股利支付率，公司的财务风险加大。因此，公司应采用剩余股利政策。

总之，上市公司制定股利政策应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点，并根据公司的成长周期，恰当的选取适宜的股利政策，使股利政策能够与公司的发展相适应。

(二)规范上市公司的股利政策

改变上市公司一股独大的股权结构,在国有股及法人股不能流通或流通受限的情况下,应尽快改革与完善国有股管理体制,对国有股实施有效的人格化管理,使企业行为体现股东利益。发挥股权结构的治理效应,建立和完善有效的公司治理结构,有效地控制和监督经营者的行为。

在继续强化分红与再融资"挂钩"的同时,进一步细化和完善再融资监管政策中的相关指标,尤其是容易被分配所调节的净资产收益率指标,比如在原有指标基础上,设定监管指标,通过区分分红前后的净资产收益率来判定再融资资格等，规范上市公司分红动机。

加强对不派现公司的信息披露机制，对那些盈利能力很强却采用低股利政策时,公司管理层必须向市场充分披露以公司利润投资于盈利高的项目,以取得股东的信任和支持,进而稳定公司股价。

(三)完善公司治理结构

公司内部治理机制的主要内容是在公司内部构造一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股东利益的最大化。如果公司治理机制失效或弱化，决策层就有动机采取有利于自己而损害外部股东利益的股利决策。可见，内部治理机制是影响上市公司融资决策的根本因素。因此，改善公司治理结构应从以下几个方面入手：一是确立董事会在内控体系中的核心地位，积极加强董事会建设。二是健全独立董事制度，遏制"内部人控制"。由于我国董事会中"内部人控制"现象严重，建立健全相关的独立董事的职责、问责、监督等管理制度，有利于公司内部的检查、监督和评价，强化公司的制衡机制，有效地遏制"内部人控制"。三是加强监事会的监督职能。目前，我国监事会独立性差。监事会监督职能较弱，因此要采取措施，加强监事会监督职能，增强其独立性，加强对董事会行为和活动的制约效能，提高监事会的监督力度。

(四)优化上市公司股权结构

股权结构的优化是治理中国上市公司的股利政策的重要措施，具体内容包括两方面：一是要解决股权分置问题，消除非流通股股东和流通股股东内在利益上的冲突；二是在股权分置问题尚未解决的时侯，提高其他股东对第一大股东的制衡力量。以上优化上市公司股权结构的措施在一定程度上限制了"一股独大"股权结构下的非流通股股东的"自利行为"，保护了流通股股东的权益。但是，即使股权分置问题能逐步解决，在证券市场上仍将存在控股股东"剥削"弱势群体的中小股东问题，这是当前证券市场共同存在的委托代理问题，也是当前国际上几乎所有发达证券市场所倡导股权结构的改革的主要动因之一。因此，从长远来看，优化上市公司股权结构是保护证券市场"弱势群体"、促进证券市场良性发展的根本措施。

参考文献

1.杨小舟。现代公司财务理论与实务。北京：中国财政经济出版社，2006。

2.汪平。财务管理。北京：经济管理出版社，2007年。

3.林凡。中国上市公司融资偏好的理论与实证研究。北京：北京大学出版社，2007年。

李飞大连广播电视大学