上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择

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　　上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择
　　一、股权融资中的道德风险
　　在我国上市公司股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中，由于双方信息不对称、股权治理功能弱化、债务约束软化、经营者报酬激励制度不完善等原因，造成经营者存在如下道德风险：

　　1、经营者的努力水平降低。这在我国上市公司股权融资中的突出表现是经营者“重股轻债”，所带来的问题之一余锋就是经营者忽视对投资项目的可行性研究，从而造成资本使用效率低。从总体上看，我国上市公司经营效绩有明显下降趋势，1992~2002年各年的净资产效益率分别为14.28%、14.68%、13.15%、10.78%、9.59%、9.69%、7.45%、8.23%、7.63%、5.35%和5.65%.这种趋势在一定程度上反映了经营者努力水平的下降。

　　2、经营者投资行为不足。随着物资资本证券化程度的不断提高和人力资本专用性的日益增强，作为物资资本所有者的股东可以在资本市场上通过组合投资、出售股权等方式回避其投资风险，而作为人力资本所有者的经营者则难以做到这一点。因此，与股东相比，经营者更加偏好风险厌恶，从而在投资决策中选择抵风险投资项目，放弃对股东有利的高风险投资项目。从股东来看，这就是投资不足问题。它是一种非效率的投资，将使企业价值降低。这一问题在我国上市公司股权资本中的具体表现是：将股权融资的资金不按招股说明书的承诺使用，而用于偿还银行借款、存放银行获得利息、委托金融机构代理理财、投资非商业竞争性项目等保守投资项目。这不仅损害了股东利益，而且也减少了公司价值。

　　3、经营者过度投资。詹林和麦克林认为，当经营者的持股比例较低时，经营者为了获得由企业规模扩大带来的金钱和非金钱收入，就会在投资决策中选择并非有利于股东的扩大企业规模的投资项目态搏。从股东来看，这就是过度投资。和投资不足一样，它也是一种非效率的投资，将使公司价值降低。这一问题在我国上市公司股权资本的使用中表现尤为突出。如一些上市公司将股权融资的资金投资于效益较低的新项目，盲目扩大企业规模；也有一些上市公司盲目地将股权融资的资金投资于不熟悉、与主业毫不相关的产业，甚至是非朝阳产业。从投资结果来看，这些投资行为均属于过度投资行为。
　　4、经营者偏好多留利的股利政策。在我国上市公司治理结构不完整的情况下，经营者在治理结构不完整的情况下，经营者为了营造自己的“小王国”，获得更多可供自己支配的资金，在制定股利政策时总是偏好少发现金股利，保留更多的现金流量，以获得由企业规模扩大所带来的金钱和非金钱收入。

　　5、经营者行为短期化。即经营者只考虑在任期间的公司经营业绩，而不考虑退位后的公司发展，甚至牺牲公司长远利益以换取任何期间利润的暂时增长。

　　二、抑制股权融资道德风险的资本结构选择
　　根据委托代理理论，要抑制经营者的道德风险行为，就必须有一套有效的制度安排，使经营者对其行为后果承担风险。资本契约理论认为，资本结构是公司治理结构的重要方面，选择合理的资本结构是抑制经营者道德风险行为的一种契约安排。具体而言：

　　1、 将经营者的人力资本权益化。即通过股票期权、虚拟股票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式，把经营者的人力资本股权等激励方式，把经营者的人力资本股权化，使之成为公司资本结构的组成部分，使之带来的收益成为经营者的长期风险收入。这种长期股权激励机制在美国公司中被普遍采用。实践证明：它是公司治理结构的重要方面，能够使经营者的控制权与剩余索取权相匹配，抑制经营者的道德风险，激励经营者为促进企业持续发展而作长期投入。

　　2、完善债务约束机制。完善我国上市公司债务约束机制要从如下几个方面入手：（1）按照市场原则，塑造银企关系，使之建立在市场机制的基础上；（2）完善退市与破产的法规体系及实施环境，充分发挥退市与破产机制的作用，强化债权人的“相机性控制”；（3）完善信用评估制度，建立一个监管统一、评估机构独立、供需平衡、竞争公平的信用评估市场；（4）借鉴美国的经验，建立“戳穿公司的面纱”机制，即在企业股东和当事者（经营者、关联企业等）为了逃避债务，采取欺诈手段转移财产，造成企业破产时，债权人可以依法对他们的财产进行追索，使他们对企业债务承担无限责任。

　　3、调整股权结构。竖闭晌目前我国上市公司的股权结构具有如下特点：一是国有股“一股独大”；；二是国有股东身份不明确；三是股权高度集中；四是国家股和法人股不能上市流通。显然，具有这些特点的股权结构不可能起到应有的激励与约束作用。要解决这一问题，不仅要改革和完善国有股权管理体制，还要从如下几个方面对股权结构进行调整：（1）解决国有股减持与上市流通问题。借鉴国际经验，对国有股减持与上市流通需要解决如下几个问题：第一，要有明确的目标：第二，明确立法；第三，要有实施国有股减持的范围、程度和方式；第四，确定国有股减持的范围、程度和方式；第五，确定国有股减持的转让价格及受让方；第六，明确国有股减持所获资金的用途。（2）在明晰现有投资主体身份和产权的基础上，发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制。（3）发展具有工会性质的职工持股会。与“员工持股计划”相比，建立具有工会性质的职工持股会，能够把职工作为股东的利益与作为雇员的利益相分离，使职工以股东身份独立于经营者，参与公司所有权分配或公司治理时采取集体行动。可见，发展具有工会性质的职工持股会既有助于强化对职工的激励，又有助于职工参与公司治理。