近来发生的几起创投企业负责人因涉嫌非法吸收公众存款或集资诈骗遭调查的新闻爆出后，投资机构及法律实务界对股权投资基金设立过程中涉及的融资合法性问题颇为关注。特别是有“天使投资第一人”的红鼎投资董事长刘晓人被德清县人民检察院以集资诈骗罪批准逮捕。这个消息在杭州创投业内引起了巨大反响,不少业内人士纷纷表示,这件事情也给不少民营创投机构敲响了警钟。律师认为，私募股权基金从募集资金到投资项目,不少民营创投机构都存在着这样或那样的问题,希望大家都能从这件事情中吸取教训,把握好合法与非法之间的界限。比较经典的案例“吃蛋卡”，从当事人主观行为和实际运作过程，都看不出非法行为，但是却是触犯了非法集资的红线，确实应引起私募股权基金在融资过程要小心，不要触及非法融资的红线。
私募股权募集资金的合法性
股权投资基金设立过程是一种将私人资金或资本聚集，由特定机构管理使用，投向特定投资对象，产生收益，进行分配的过程。由于此过程关系国家金融市场秩序、投资者风险和社会稳定，因此国家对私人资金聚集的机构资格、聚集方式、使用投向、投资者利益保护等问题一直有特定法律进行较为严格的监管。在我国如若在基金募集过程中逾越雷池，即可能产生“非法融资”的法律后果。为表述方便，此处的“非法融资”并不是一个严格意义上的法律概念，而是对资金募集非法性的一种概括性通俗称谓。
具体而言，“非法融资”在法律责任上分为行政及刑事两个方面：
在刑事责任上，《刑法》规定的与股权投资相关的“非法融资”行为主要涉及以下罪名“非法吸收公众存款罪”、“集资诈骗罪”、“欺诈发行股票、债券罪”、“擅自发行股票、公司、企业债券罪”。从以上罪名的构成要件看，“非法吸收公众存款罪”与“集资诈骗罪”之间、“欺诈发行股票、债券罪”与“擅自发行股票、公司、企业债券罪”之间的主要区别在于是否存在诈骗的主观意图。
在行政责任上，“非法融资”行为涉及人民银行予以禁止的“非法吸收公众存款或变相吸收公众存款”、“非法集资”两类。前者依据国务院1998年发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，后者依据人民银行1999年发布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动有关问题的通知》。前者的特征表现为“向不特定对象吸收资金，承诺在一定期限内还本付息”;后者除具有前者上述特征外，特别列举了该类集资所具有的几类“合法”形式，具有一定的参考意义。比较而言，两者在内涵上并无太大区别，只是在外延上前者比后者更为宽泛。
私募投资专家历伟教授根据“非法融资”行为人的主观意图以及与法律合规性紧密度的不同，将“非法融资”分为以下三类：
第一类是诈骗性质的非法融资行为，此类行为表现为行为人采取虚构事实、捏造项目等欺骗手段募集资金用于非法目的，上述行为因存在故意诈骗可构成“集资诈骗罪”、“欺诈发行股票、债券罪”等;
第二类为具备一定合法外形的非法融资行为，此类募集具备一定合法外形，但其合法外形实为掩盖非法集资的手段，例如收取高额加盟费、产权式返租、代理投资理财等，此类行为兼具保本付息的特征;
第三类为合法形式瑕疵引起的涉嫌非法融资行为，此类行为人是出于合法设立投资机构投资经营之目的，但由于设立过程中法律合规性瑕疵而涉嫌非法融资。
应当指出上述三类募资违法性的不同，第一类欺诈行为本身即是刑法和民法领域所禁止的行为;第二类融资欺诈故意性并不明显，行为人之间可能是债权、股权、信托关系，但因其违反国家金融管理政策而被禁止;第三类融资有可能同时具有前两类的特征而逾越“非法融资”的红线，这正是私募投资所要探讨的法律界限问题。
设立形态与合规性综述
目前股权投资基金设立的模式主要有公司制、信托制、有限合伙制三种形态。讨论股权投资基金设立形态意在考察监管各形态的具体法律、法规对基金设立合法性的不同要求。目前公司制的基金受《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等法律监管，后者是股权基金可选择接受监管的法律，不具有前者的强制监管性质。信托制的股权基金受《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(《信托计划办法》)监管。有限合伙制基金受《合伙企业法》监管。以上三种形态的基金在合法性要求上既有相同点又有不同点。在相同点方面，三种形态都规定了投资者人数的要求、都不得向投资者约定固定收益;不同点方面，信托型基金对投资者的资质有法律限定，有限合伙型和公司型基金则要经过登记机关合法登记成立等。笔者结合基金设立形态讨论“非法融资”红线如下：
特定对象与社会公众发行
无论何种形态的基金，股权基金募集首要解决的是发行对象的合法性。即如何区别向特定对象还是社会公众发行。社会公众并非可因投资人联系信息存于募集机构数据库或募集机构采取与投资者一对一沟通方式而自然成为“特定对象”。当前不少股权基金募集其最初对象仍然是社会公众，如采取路演的方式，潜在投资者参与推介会，随后可能采取筛选特定投资者或与投资者个别面谈的方式，即如上述操作，投资者是否特定仍存疑问。我国相关法律并未规定如何界定“特定对象”，对投资人的“特定化”，笔者试作如下分析：
首先特定对象与公开发行及投资者人数限定息息相关。无论是《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》，还是《证券法》都对构成公开发行的人数标准作了规定，超过这个人数标准，即使在募集机构看来，其与投资者沟通方式已足够“特定化”，也构成公开发行。
私募股权投资专家张雪奎老师认为，募集机构仅设定与投资人少数的、个别的、私密的沟通方式并不足以必然使投资人成为特定对象，特定对象的判断标准应为募集机构是否通过选择程序从公众对象中选择出足以承担投资风险的特定数量的投资人，应从如下几个角度考虑投资者特定化过程：
(1)投资者是否具备承担本次投资风险的能力，应以一定的资产价值和收入作衡量标准为宜。虽然有限合伙型基金对投资人的资产状况并无要求，但作为一种私募基金，应对投资者承担风险能力尽到审查义务。《信托计划办法》对参与信托计划的合格投资者从收入资产上作出限定是投资者“特定化”的良好范例。在我国目前尚未出台统一的《产业基金法》的情形下，此类限定标准依赖于各股权基金的个案设计。
(2)募集机构应充分提示投资风险。对于还本付息型的非法融资，因投资者并不承担投资风险，风险提示并无必要，而对于规范运作的股权基金，鉴于股权、信托与债权关系之不同，风险提示实为募集机构在一定程度上减轻投资者资格审查责任的必要步骤。
投资者人数与合法性关联
设立特定形态的股权基金应符合各类监管法律的规定应为题中之义，但现实情形远比法律刚性规定复杂。不少股权基金在募集过程中拟采取代持、信托、委托、拼单等设计，使实际的投资人高于法律对投资者人数的限定。此情形在非股权投资型企业中也可能存在，但法律监管显然对股权投资基金更加严苛。隐蔽投资者的存在往往起到加强认定“非法融资”情节的作用，一旦此类行为被有关主管部门定性为规避法定募集人数规定，将构成“向社会不特定对象”吸收资金。
固定收益或保本付息条款
还本付息为非法融资最核心的认定标准之一，但对于一个规范设立的股权基金，如不符合本条规定，笔者认为被认定为非法融资的可能性较小，即使可能触及其他的法律合规性问题。近来发生的创投负责人涉嫌非法集资案例依相关人士解读此亦为重要依据。值得注意的是，不少有限合伙制基金在收益分配方面设置LP和GP优先劣后的条款，我们认为，此类条款未消除LP承担投资亏损风险的可能性，则不应被认定为是保底条款。
基金实际控制人的个人行为和基金行为
股权基金投资控制人对投资项目、管理决策、收益分红的较大决策权易造成基金实际控制人滥用权力，特别在基金实际控制人和投资人在信息不对称时，投资人或基金往往成为受损害方。如基金资产被实际控制人挪用于个人或非法目的造成实际控制人个人涉嫌“非法融资”，或基金实际控制人以基金名义从事的个人非法融资行为如被认定为基金行为，上述情形基金将直接涉嫌“非法融资”。在运作上易出现基金控制人个人行为与基金行为混同的是有限合伙制股权基金。在执行事务合伙人同时参与多个基金，出现帐目、资金、收益、核算混同的情形下，如执行事务合伙人在资金上的不规范运作，极意造成“非法融资”的后果，这一点在执行事务合伙人为自然人的情况下更加明显。
以合法形式掩盖非法目的
该条款虽是股权基金非法融资认定的兜底条款，但从基金设立形态考察仍具有指导意义。例如信托型基金，根据新修订的《信托计划办法》单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制，不排除基金通过合并投资者投资金额来达到本条所规定的标准，此中操作如针对社会不特定投资者并附加一定的投资保证，则构成合法形式掩盖的非法融资行为。
从以上分析可见，对于依法设立的私募基金，募集机构对其设立合法性的担忧不必诚惶诚恐，但是也不能够掉以轻心。私募股权投资专家张雪奎教授认为，私募股权投资基金涉嫌“非法融资”可能出于募集法律条款设计上的缺陷或者募集机构资金的不规范操作，上述情形在基金设立、运作中可通过规范的法律服务有效避免。
对私募募集机构而言：在考察潜在投资者资质方面，要充分了解投资者资产状况、资金来源、投资历史、是否存在代持、委托理财等情况，以判断潜在投资者披露信息是否真实，以及其承担风险的能力，上述投资者信息披露及投资者考察过程应在募集文件中有相应表述。
在与潜在投资者沟通方面，应注意采取私募的宣传方式、不通过媒体广告或其他形式的公开宣传，应避免认为只要设计并履行与潜在投资人特定沟通方式的方案即是投资者“特定化”的观念。
在募集合同条款的设计上，律师认为，应注意论证投资者资质的合理标准，对机构投资者和个人投资者应合理区分;充分提示投资风险;规范募集资金投向;避免任何可能被认定为口头或书面的固定收益承诺的表述。这一点很重要，是区分合法还是非法的重要界限。
是，协会已经说了
当然了
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